国债期货再出发

股市债市失衡状况有望改善

北京工商大学证券期货研究所 胡俞越

国债期货在阔别18年之后重出江湖，而今以国债期货为代表的利率期货在国际金融衍生品市场上已占有重要的一席之地。

目前，我国利率市场化改革的100步已经走完了90步，但关键的那一步还没迈出，即缺乏透明、有效的基准利率的收益率曲线。我国的“利率锚”当前是锚定银行间隔夜拆借利率，该利率产生于银行间市场，几家大型银行共同协商利率水平，导致竞争不充分，价格信息不透明。由于国债期货市场的交易机制最完善，接近于完全竞争市场，因此国债期货的价格走势可以充分反映基准利率收益率曲线，通过价格发现功能促进国债市场利率形成机制的成熟和完善，为我国“利率锚”的形成提供参考指标，加快我国利率市场化的改革步伐。

随着我国利率市场化改革进程的加快，今后利率波动的幅度将会加大、频率将会加快。国债期货的推出可以为各类金融机构和投资者提供有效的利率避险工具，同时还可以为化解地方债务风险提供有效工具。此外，近期出现的“钱荒”表明金融机构之间存在巨大的流动性风险，而国债期货可以凭借自身保证金交易、双向买卖、T+0机制和当日无负债结算制度等特点来对冲现货市场的流动性风险，提高资金使用效率。

国债期货还是一种重要的财富管理工具。以商业银行为代表的金融机构推出的理财产品大多都是固定收益类产品，非常需要像国债期货这样的利率衍生工具来对冲资产组合风险，提高资产配置效率。

我国国债现货市场被分割成银行间和交易所两个市场，其交易主体、交易品种和托管方式上存在着较大差异，使得两个市场很难形成互联互动。国债期货的推出不仅有利于银行间和交易所两个国债现货市场的融合，校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响，而且有助于形成由债券发行、交易、风险管理构成的三级债券市场体系。

此外，国债期货的上市尚不足以对我国股市走势产生显著影响。一方面，国债期货市场和股票市场在基础参与者、运行方式等方面存在明显差异。国债期货市场参与主体与现货市场的参与主体密切相关，主要是商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等金融机构以及其他专业机构投资者，与股票市场的参与主体有较大区别，这些机构投资者参与国债期货带来的是增量资金，而不会分流股市存量资金。国债期货的保证金比例仅为2%，这对于商业银行等金融机构参与国债期货的套保交易所动用的保证金相对于庞大的金融资产来说也只是九牛一毛。另一方面，从国债期货的价格变动特点和产品风险属性看，国债期货价格波动幅度小，这使得上市初期参与者投入资金的规模有限，机构投资者的参与需要一个过程，保证金规模可能比股指期货更低，不会明显分流股市资金，也不会加剧货币市场资金紧张。当然，从长期来看，国债期货的推出本质上对我国股市发展是利好因素。

过去我国资本市场一直存在着3个失衡，即股市、债市失衡，场内、场外失衡和期货、现货失衡。在过去的20年间，我国股票市场的发展建设和所受到的关注都要远远高于债券市场。“3·27”事件的一个惨痛教训就是严重制约了原本属于证券市场重要组成部分的债券市场的发展，而使得银行间的国债交易市场不断发展壮大，到了难以撼动的地步。随着国债期货的推出，将会大大促进债市的发展，债券市场体系将会更加完善，股市和债市的失衡状况将会得以改善。