國際論壇：失去監管就難有“安全債務”

　　金融危機的典型前兆是信貸繁榮，即長期的貸款增量提升和証券增持。當然，並不是所有信貸繁榮都會走向金融危機。與此同時，私營機構所謂的“安全債務”總量與政府債務總量之比越高，發生金融危機的可能性越大。

　　“安全債務”一般是指保值率高、流動性好、可以快速售出且交易過程中不會貶值的債務。從傳統來看，美國與德國的國債被認為是安全的。但是，正如最近我們在歐洲所見，並非所有的國債都安全。私營機構會出售安全的政府債務的替代品，特別是以3A評級資產為抵押的証券。然而，私營機構無法等同於政府，它們所面臨的風險是不同的。

　　除保值功能外，安全債務在全球金融體系中作用頗多。它可作為短期融資抵押，也可用於擔保清算和結算。金融市場參與者視安全債務為金融信用的替代品，如果交易對手提供安全債務作為抵押，則幾乎無需擔心其違約風險。

　　回溯歷史，土地和房產一直被視為避險資產。貸款購買房產或土地可讓資產保值，另一方面，房產和土地也可作為貸款抵押物。因此，信貸繁榮往往與土地和房產價格飛漲同時出現。近年來，金融創新導致私營部門金融資產大量出現，其中不少被視為安全政府債務的替代品。美國金融資產與國內生產總值之比從1980年的160%，一躍而至2007年第三季度的近480%。經濟金融化的部分原因是美國國內的債務需求增加，這給危機前繁榮的美國房地產市場添了一把火。對安全債務的需求已經擴張至全球，這種需求隨著世界富裕水平的不斷提升與日俱增。

　　金融危機爆發前，美國私營機構發行“安全債務”已成為一個產業，這些公司出售的大多為資產抵押債券，以及以某種資產組合為抵押的証券。這種將証券與銀行貸款相連接的過程被稱作“資產証券化”，它是安全債務私營生產的主要形式。但是，正如我們在金融危機中所見，如果私營機構的債券價值受到質疑，就會誘發銀行擠兌。

　　如果投資者使用私營機構的安全債務向銀行申請短期貸款，就容易出現銀行擠兌。銀行業從本質來說是依靠一些長期債務來提供短期貸款的。如果貸款資產組合的價值受到質疑，儲戶就會爭先恐后地從銀行提取資金導致擠兌。

　　經濟運轉離不開銀行業，也離不開私營機構的安全債務。發行這類債務的“影子銀行”是一個全新的、真實存在的銀行系統。但問題是，如果安全債務是在“影子裡”形成的，其產生過程則游離於金融監管之外。沒人能夠分辨出好的或壞的信貸繁榮。但是我們知道，如果銀行受到監管，安全債務的私營生產受到監管，金融系統發生擠兌的風險將隨之降低。

　　（作者為美國耶魯大學管理學院教授）