中小投资者保护任重道远

近日，中国证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称“《意见》”)向社会公开征求意见，明确提出，要从强化公司退市前的信息披露义务，规范主动退市公司决策程序，完善异议股东保护机制，明确相关责任主体的民事赔偿责任等方面落实投资者保护。

“不过，企业退市涉及各利益方，中小投资者作为弱势群体，其利益需要得到尊重和保护，这既是进一步理顺退市制度关键所在，也成为监管部门在退市设计中考虑的重点。”申万研究所市场研究总监桂浩明表示。

规范决策程序

规范决策程序是为了最大程度保护股东的决策权力，完善异议股东保护则是保护中小投资者获得公允收益的制度性安排

在成熟资本市场，主动退市比例往往高于被动退市。根据北京证券期货研究院的数据显示，从1998年到2007年，美国纽交所主动退市企业占比达到67%；英国市场2001年到2013年，约70%企业主动退市。

“理论上看，在资本市场完成注册制改革后，‘壳’资源价值降低，主动退市将成为主流趋势，有必要提前做好制度研究。”西南证券首席分析师许维鸿说，“在自主退市的情况下，退市与否归根到底是相关上市公司权衡成本收益的商业抉择，中小投资者和上市公司的关系更加类似于博弈双方，需要第三方来建立公平、公正的规则。”

对此，监管层方面表示，要从规范主动退市公司决策程序和完善异议股东保护机制两大措施着手展开。

规范决策程序是为了最大程度保护股东的决策权力。《意见》提出，上市公司拟决定自主退市，应当召开股东大会作出决议，并须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过；在召开股东大会前，上市公司应当充分披露退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排等。

完善异议股东保护则是在实力不占优的情况下，保护中小投资者获得公允收益的制度性安排。例如在美国市场，小股东可以采取选择禁令救济或评估权救济来寻求帮助。所谓禁令救济，是指股东证明其利益受损且不易补救，向法院提起诉讼，禁止私有化交易继续进行；而评估权救济，是指小股东有权要求法院对其持有股份的公允价值作出评估。

完善信息披露

交易所应当根据实际情况，有针对性地补充主动退市公司、强制退市公司的信息披露规则

在此次意见征求稿中，强制重大违法公司退市成为最大亮点之一。新的退市安排一方面强化了对上市公司重点行为的监管；另一方面，非常规性的退市情形也提高了投资者的判断难度。“目前关于常规退市的信息披露已经比较完整，交易所应当根据实际情况，有针对性地补充主动退市公司、强制退市公司的信息披露规则。”上海证券交易所首席经济学家胡汝银表示。

信息披露的准确性、充分性和及时性对投资者做出理性决策意义重大。而现实中一些不可回避的情况是，尽管有时企业按要求对退市风险作出警示，暂停上市、退市整理期的具体交易安排做了清晰阐述，履行了投资者保护的信息披露，仍然有不少投资者赌企业复活。在首家央企长航油运退市时，就有不少中小投资者在退市整理期大笔买入。

“上市企业有政府托底的心态导致投资者的赌徒行为。”英大证券首席分析师李大霄认为纠正这种心理偏差是个长期的过程，监管者的任务是明确机制和坚定执行。当上市公司出现重大欺诈或者其他违法行为，投诉者的意见能否被听取，司法机构能否及时介入，退市制度能否严格执行都成为影响投资者预期的重要因素。

落实民事赔偿

在退市制度中，投资者权益一旦受到侵害，司法求偿成为最后一道保护屏障，意义重要性不言而喻

尽管退市对投资者造成损失有时难以避免，但《意见》特别指出了“重大违法公司及相关责任主体”的民事赔偿责任。因为在退市制度中，投资者权益一旦受到侵害，司法求偿成为最后一道保护屏障，意义重要性不言而喻。

华东政法大学经济法学院院长吴弘认为，完善此类民事赔偿责任涉及两个关键性问题。一是对于弄虚作假、欺诈发行等行为的处罚力度需要有警示力量，在国外处罚弄虚作假、欺诈发行的公司力度很大，会让这些违法公司倾家荡产，长期来看将有效遏制试图违法行为的公司；二是必须明晰券商、律所等专业中介机构的职责，真正做到利益共享、责任共担，才能降低监管成本。

而鉴于单个中小投资者在维权中所处的弱势地位，桂浩明建议尽快建立集体诉讼制度。“目前，民事法律中采用谁主张谁举证的原则，单个投资者对抗公司几乎不可能完成，退市投资者保护难以真正落实。”