融資融券若干問題思考

胡錦濤同志在十八大報告中強調，要完善金融監管，推進金融創新，實施創新驅動發展戰略。創新，一定會涉及原有各方面條件的突破，面臨原來未曾有過的問題。2010年3月啟動的融資融券業務試點，是近年來資本市場的重要創新，有利於完善市場機制。2011年10月以來証券公司融資融券業務進入常規階段。但融資融券作為一個創新，仍然要經歷一個與原有法律環境的融合過程。要處理好創新與加強監管和嚴格執法的關系，筆者認為，應當實事求是，從大局出發理解和處理這一關系。就証券市場而言，大局則是正確認識現階段資本市場與實體經濟的相互關系，積極穩妥地推進証券期貨領域的改革開放，努力推動資本市場的結構調整和服務能力提升，服務於實體經濟。樹立這一理念，將有助於人們在創新時不再糾結於剛性而難以解釋變通的法條內容等技術性問題，從而獲得一個更為廣闊的視野。從這一視角出發，筆者對融資融券中的一些問題進行了思考。

一、上市証券公司融資融券交易面臨的特殊問題

截止2012年底，我國有114家証券公司，其中宏源等19家証券公司已經上市。上市証券公司開展融資融券業務，實務操作中會遇到以下問題。

（一）客戶融資買入該公司股票

上市証券公司的客戶如果融資買入該上市証券公司股票，該股票將存放到以証券公司名義開立在登記結算公司的客戶信用交易擔保証券賬戶，然后在其二級賬戶客戶信用交易賬戶由証券公司為客戶記增明細。根據《公司法》第143條第1款規定，除減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合並、將股份獎勵給本公司職工、股東因對合並分立持異議要求公司收購其股份等4種情況外，公司不得收購本公司股份。但由於証券公司客戶信用交易擔保証券賬戶是証券公司名下的賬戶，因此客戶融資買入該上市公司股票，可能與公司法上述規定有一定沖突。

筆者認為，公司法第143條第1款規定的初衷是為了避免公司成為自己股東，以貫徹公司資本維持原則，防止公司資本減少，危害債權人仍至小股東利益。融資融券交易中，客戶買入的股票雖然是存入在以証券公司名義開立的証券賬戶內，但按照《証券公司融資融券業務管理辦法》第31條規定，對於客戶信用交易擔保証券賬戶記錄的証券，由証券公司以自己的名義，為客戶的利益，行使對証券發行人的權利，証券公司行使對証券發行人的權利，應當事先征求客戶的意見，並按照其意見辦理。因此，証券公司只是此類股票的名義持有人。上市証券公司的客戶融資買入該公司股票，實質上並不違反資本維持原則，從立法本意上看，應當不涉及《公司法》第143條第1款的適用問題。

（二）客戶提交該上市証券公司股票充抵保証金

一是，上市証券公司的客戶提交該上市証券公司股票充抵保証金，該股票是存放到証券公司名義開立在登記結算公司的客戶信用交易擔保証券賬戶，然后在其二級賬戶即客戶信用交易賬戶由証券公司為客戶記增明細。上市証券公司似乎取得了自已的股份。

筆者認為，由於証券公司只是名義持有人，上述情況應當不受《公司法》第143條第1款關於公司回購自身股份的限制，原因與上文論述的上市証券公司客戶融資買入該公司股票並不違反《公司法》第143條第1款規定的原因是一樣的。

二是，《公司法》第143條第4款規定，公司不得接受本公司的股票作為質押權的標的。客戶提交本公司股票給証券公司，是否涉及違反該條規定問題。

筆者認為，一方面，由於股票質押是需要登記的，且質押股票不能登記在質權人名下，因此，客戶提交股票作為擔保物，並不是將股票進行質押的行為。另一方面，根據《証券公司監督管理條例》第53條規定和《証券公司融資融券業務管理辦法》相關規定，融資融券業務中的擔保構造採信托方式，即：客戶將一定的資金或者証券（保証金）提交作為擔保物，存入以証券公司名義開立的客戶信用交易擔保証券賬戶（即將財產權無償讓與証券公司），証券公司雖然名義上取得這部分財產，但不能像對自己原有的財產一樣任意處分（即這部分財產為信托財產），而是用於保証自己對客戶債權的安全這一目的（擔保）。因此，客戶提交上市証券公司股票給該公司作為擔保物，不違反《公司法》第143條第4款的規定。

（三）上市証券公司對股東的融資問題

《証券法》第130條第2款規定，証券公司不得為其股東或者股東的關聯人提供融資。但筆者認為，對於上市証券公司而言，這一規定是難以操作和無法執行的，主要原因為：一是上市証券公司無法實時掌握其全部股東名單。持有上市証券公司5%以下上市流通股份的投資者頻繁變動，上市証券公司在向客戶融資時，無法實時准確辨別該客戶的普通賬戶是否持有其股票。進一步，客戶是否和持有該上市証券公司股票的股民有關聯關系，該上市証券公司更是沒有手段可以核查。二是上市証券公司無法阻止融資融券客戶買賣其股票。客戶通過信用賬戶進行的信用交易與其通過普通賬戶進行的証券買賣，分別獨立進行，上市証券公司難以根據客戶的融資交易發生情況實時對其普通賬戶証券交易作出限制，或是根據客戶普通賬戶持有該上市公司股票的情況而實時限制其信用賬戶融資交易。此外，對於在深圳証券交易所上市的証券公司而言，投資者可以通過開設在其他証券公司的普通賬戶買入該上市証券公司的股票，該上市証券公司根本沒有手段可以控制。

筆者進一步分析認為，《証券法》第130條第2款規定不應對上市証券公司開展融資融券業務造成實質障礙。主要理由：一是從立法背景和目的看，《証券法》第130條第2款並不適用於融資融券業務。2005年《証券法》修改時，正值証券公司綜合治理時期，証券公司股東通過佔用公司資金損害公司利益的現象十分嚴重，為解決這一突出問題，《証券法》修改時才新增第130條第2款，針對性地規定証券公司不得為其股東提供融資或者擔保。上述公司資金被股東不當佔用的情況，根本不同於公司依法向股東開展融資融券業務的情況。2005年時並沒有融資融券業務，有關融資融券業務的各項制度和規則均未成型，第130條第2款沒有也不可能考慮到要適用於融資融券業務。二是對於融資融券業務，《証券法》第142條應當優先適用。《証券法》第142條規定，証券公司為客戶買賣証券提供融資服務應當按照國務院的規定並經証監會批准。對於融資融券業務而言，該條款是特別條款，而第130條第2款規定只是一般條款，按照法律適用原則，特別條款優先適用。目前國務院關於融資融券業務的規定見諸《証券公司監督管理條例》，其並沒有禁止証券公司向股東融資的規定。

二、融資融券交易與限售股減持問題

（一）關於個人客戶將解除限售股充抵保証金問題

實踐中，個人客戶持有某一公司解除限售股，在進行融資融券交易時，向証券公司提出，要以該上市公司股票充抵保証金。對此情形如何處理，其實是非常復雜的。根據財政部、國家稅務總局和証監會聯合發布的《關於個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的通知》（財稅﹝2009﹞167號，以下稱財稅167號文），個人轉讓解除限售股時，須按轉讓收入的20%繳納個人所得稅。但對於個人將解除限售股充抵保証金行為是否屬於轉讓行為，目前並不明確：一方面，客戶提交解除限售股作為擔保物時，雖然從客戶看來，只是從其普通証券賬戶過戶到其本人的信用証券賬戶，但解除限售股實際上是從客戶的普通賬戶過戶到証券公司的客戶交易信用擔保証券賬戶，因此很難不被視為一種轉讓行為。另一方面，如果將之視為一種轉讓行為，無論按照交易過戶，還是非交易過戶進行征稅，都存在問題。如果按照交易過戶對待，其交易價格難以確定，征收難以落實。因為提交解除限售股作為擔保物時，是沒有交易價格的，無從征稅。而被提交作為擔保物的解除限售股，可能被變賣，也有可能再次轉回到普通証券賬戶﹔如果按照非交易過戶對待，則過戶前，客戶需先取得完稅憑証（預繳），才能辦理過戶手續。之后，還要視該限售股的實際變賣價格情況，再次到稅務部門多退少補，操作起來非常復雜、繁瑣。

筆者認為，証券公司接受或者不接受該解除限售股充抵保証金，法律並沒有明確的禁止性規定。融資融券交易本質上是一種民事行為，理論上証券公司可自行決定是否接受。但考慮到上述涉稅方面的復雜操作，在目前實踐的操作中，証券公司不宜接受。

（二）關於持有某公司解除限售股的個人客戶融券賣出該公司股票問題

實踐中，對於持有某公司解除限售股的個人客戶，如何處理其向証券公司發出融券賣出同一公司股票的委托指令的情況，值得研究。由於167號文規定，個人轉讓解除限售股時，須按轉讓收入的20%繳納個人所得稅。依照規定，個人同時持有解除限售股和普通流通股的，由於股票均登記在客戶同一普通証券賬戶內，難以區分，因此在其賣出股票時，不論其真實意願如何，實踐中均以先賣出解除限售股、后賣出普通股對待，並進行征稅。但對於個人持有解除限售股同時又融券賣出該股票，是否視為轉讓解除限售股從而對其征稅，現行規定並未明確。為避免爭議，據了解，証券公司對此情況往往不接受委托。

筆者認為，客戶融券賣出的股票是從証券公司借入的，不是解除限售股，2010年11月《關於個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的補充通知》（財稅﹝2010﹞70號）發布后，登記結算公司是以証券賬戶為單位計算個人應納稅額的，客戶融券賣出的股票原本就不在客戶証券賬戶內（賣出的股票是由証券公司在交收環節墊付的），而且客戶融資融券交易的賬戶完全獨立於普通証券賬戶，因此融券交易不涉及解除限售股，証券公司接受在普通証券賬戶持有解除限售股的個人通過信用証券賬戶融券賣出該股票，不涉及稅收問題。

（三）關於減持限售股問題

根據中國証監會2008年的《上市公司減持限售股份轉讓指導意見》（以下簡稱《指導意見》）第3條規定，投資者在一個月內解除限售股減持總量超過上市公司股份總數的1%的，應當通過大宗交易系統進行。相關規定的主要考慮是，防止由於股權分置改革而形成的解除限售股在某一時期被集中拋售，從而引發市場異常波動。

筆者認為，証券公司隻要將解除限售股融給客戶，按照現行的融資融券機制，融出的股票必然就進入二級市場流通，這與証券公司直接在二級市場賣出該解除限售股無異。因此，証券公司向客戶融券的行為，應當同樣遵守《指導意見》規定，即証券公司在一個月內向客戶融出的和通過集中競價交易系統出售的解除限售股數量之和，不得超過該上市公司股份總數的1%。考慮到客戶用以充抵保証金的証券，可能被証券公司強制平倉賣出，因此同樣道理，客戶在一個月內用以充抵保証金的和通過集中競價交易系統出售的解除限售股數量之和不超過1%。

（四）關於不得變相減持未解除限售股問題

為了防止部分股東的機會主義行為，保護中小股東的利益，相關法律對部分特定股東的股票賣出行為作了限制。如《公司法》第142條規定，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在証券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。

對此，一種意見認為，如果股東能夠通過融券賣出以對沖股份被限售的風險，則限售的目的就會落空。例如：公司發起人股東在上市后，就融券賣出該公司股份，無異於變相突破了《公司法》第142條的規定，會助長部分股東通過上市圈錢然后立刻拋售獲利的短期行為，不利於公司治理結構的穩定和上市后的持續發展。另一種意見則認為，融券賣出的股票是市場上本來就流通的股票，即使融券賣出了該種股票，原股東仍然在普通証券賬戶內持有限售股，仍然與公司的發展利益相關，因此無須過多關注。上述兩種意見都有其合理的因素。但從証券市場相關制度設計的一致性來看，筆者傾向於第一種意見。

三、問題背后的思考

融資融券制度是近年我國証券市場的一項重大創新，其制度設計精巧、合理、科學，市場反應積極。但隻要是創新，必須會受制於立法一定程度的束縛。縱觀金融市場發展史，一些發達國家金融市場發展的歷程正是一個規則被不斷突破，甚至被破壞，又不斷得到修補和完善的過程。容錯、試錯、糾錯，應當是証券法發展的一個常態。筆者認為，在融資融券實踐中梳理出的上述問題，主要是立法未能預見到創新，法條內容落后於實踐發展造成的，也有部分是操作中沒有明確和直接的依據導致。解決問題的根本途徑，是修改立法或者出台新法，但所耗費的時間成本之大，程序之復雜，令其比較遙遠。現實的途徑是以科學發展觀為指導，樹立服務大局的法律觀，在實踐中對原有立法從立法目的到具體適用形成正確的、統一的市場認識，從而排除對融資融券等創新制度不應有的束縛。融資融券制度創新如此，資本市場的其他創新也應是如此。